Yedi Avrupa ülkesi, şirket borçlarına ilişkin Avrupa Komisyonu eşiğini aşıyor; ancak veriler daha karmaşık bir tablo çiziyor. Sıralamayı zayıf şirketlerden çok çokuluslu grupların finansman yapısı açıklıyor.
Avrupa borç konusunda endişelendiğinde gözler genellikle hükümetlere çevrilir. Oysa şirketler de borçlanıyor ve firmaların en fazla borçlandığı ülkeler, beklediğinizden farklı.
REKLAM
REKLAM
Yeni Eurostat verileri, şirket borçluluğunun Avrupa Birliği içinde keskin farklılıklar gösterdiğini ortaya koyuyor. Bazı çekincelerle birlikte yedi üye ülkede şirket borcu, Avrupa Komisyonu’nun uyarı eşiği olan GSYH’nin yüzde 85’ini aşıyor.
Rakamlar çarpıcı bir ayrımı gözler önüne seriyor: Avrupa’nın en büyük ekonomilerinden bazılarında şirket borçluluğu görece sınırlı kalırken, Birlik içindeki küçük finans merkezlerinin bir kısmı listenin zirvesini kaplıyor.
Rakamlar neyi ölçüyor
Bu gösterge, finansal olmayan şirketlerin borçlarını her ülkenin gayri safi yurtiçi hasılası ile karşılaştırıyor.
Hesaplamaya banka kredileri ve şirket tahvilleri gibi borçlanma senetleri dahil edilirken, bankalar, sigorta şirketleri ve diğer finans kuruluşları hariç tutuluyor.
Aynı ülkede yerleşik şirketler arasındaki krediler de mükerrer sayımı önlemek için veriden çıkarılıyor.
Avrupa Birliği genelinde şirket borcu, 2025 yılı sonunda GSYH’nin yüzde 70,1’i düzeyindeydi.
Avro Bölgesi’nde oran biraz daha yüksek, yüzde 71,6. Her iki rakam da son yaklaşık yirmi yılın en düşük seviyelerine yakın; bu da, son yıllarda şirket borçlanmasındaki artışı geride bırakan güçlü nominal ekonomik büyümeyi yansıtıyor.
Neden yüzde 85’lik uyarı eşiği önemli
Avrupa Komisyonu, Makroekonomik Dengesizlik Prosedürü kapsamında GSYH’nin yüzde 85’i eşiğini kullanıyor.
Bu eşik, küresel finansal kriz ve Avro Bölgesi devlet borcu krizinin ardından, özel sektör borçlanmasının olası aşırılığını gösteren bir gösterge olarak devreye alındı.
Eşiğin aşılması, tek başına mali sıkıntı anlamına gelmiyor ve otomatik olarak yaptırım tetiklemiyor.
Komisyon bunun yerine, yüksek borcun gerçek ekonomik kırılganlıklara mı işaret ettiğini, yoksa istatistikleri şişiren yapısal unsurlardan mı kaynaklandığını değerlendirmeye alıyor.
Şirket borcunun en yüksek olduğu yedi Avrupa ülkesi
7. Belçika — GSYH’nin yüzde 90,6’sı
Belçika’nın bu sıralamadaki yeri, büyük ölçüde iç finansmanı yöneten çok uluslu şirketler için uzun süredir bir üs olarak oynadığı rolle açıklanıyor.
Uluslararası gruplar, yıllar boyunca avantajlı vergi düzenlemelerinden yararlanmak için Belçika’da finansman şirketleri kurdu. Bu borcun önemli bir bölümü bu nedenle Belçikalı faaliyet şirketlerinin aldığı kredilerden değil, grup içi finansmandan oluşuyor.
Belçika Ulusal Bankası’na göre, bu iç finansman işlemleri dışarıda bırakıldığında şirket borcu GSYH’nin yaklaşık üçte ikisine geriliyor; bu da Eurostat verisinin epey altında.
6. Fransa — GSYH’nin yüzde 91,6’sı
Fransa tabloya farklı bir örnek oluşturuyor.
Sıralamada kendisinden yukarıda yer alan birkaç ülkenin aksine, yüksek şirket borcu genellikle istatistiksel bir yanılgı değil, gerçek bir makroekonomik sorun olarak görülüyor.
Fransa Merkez Bankası, yıllardır Fransız şirketlerini Avro Bölgesi’nin büyük ekonomileri arasında en borçlu kesim olarak nitelendiriyor. Pek çok firmanın önemli nakit rezervleri hesaba katıldıktan sonra bile kaldıraç oranları Avro Bölgesi ortalamasının oldukça üzerinde kalıyor.
Merkez bankası ayrıca Fransız şirketlerinin, birçok Avrupalı muadiline kıyasla görece yüksek borç servisi maliyetleriyle karşı karşıya olduğu uyarısında bulunuyor.
5. Hollanda — GSYH’nin yüzde 106,3’ü
Hollanda’nın listedeki üst sıralardaki yeri, büyük ölçüde uluslararası bir finans merkezi olmasından kaynaklanıyor.
Avrupa Komisyonu’na göre, ülkede kaydedilen toplam şirket borcunun yaklaşık yüzde 60’ı çok uluslu şirketlere ait. Bu borcun büyük kısmı da aynı grup bünyesindeki farklı şirketler arasındaki finansmandan oluşuyor.
Hollanda Merkez Bankası, uzun süredir, ülkede önemli bir ekonomik faaliyette bulunmadan uluslararası yatırımı yönlendiren geniş şirket ağını vurguluyor.
Bu şirketler dışarıda bırakıldığında, Hollanda’daki şirket borcu o kadar da sıra dışı görünmüyor.
4. Kıbrıs — GSYH’nin yüzde 107,3’ü
Kıbrıs, benzer bir tabloyu daha da büyük ölçekte sergiliyor.
Avrupa Merkez Bankası’na göre, ülkedeki uluslararası varlık ve yükümlülüklerin çoğu, çok az gerçek ekonomik faaliyeti olan ya da hiç faaliyeti bulunmayan şirketlere ait.
Kıbrıs üzerinden geçen sınır ötesi yatırımların yüzde 80’inden fazlası, bu özel amaçlı kuruluşlar üzerinden kanalize ediliyor.
Bu nedenle, resmi istatistiklerde görülen borcun önemli bir bölümü, Kıbrıs ekonomisinde faaliyet gösteren şirketlerin kredi kullanımından çok, uluslararası finansman yapılarının sonucu.
3. İsveç — GSYH’nin yüzde 108,6’sı
İsveç, listenin üst sıralarındaki ülkeler arasında borcun ağırlıklı olarak yerli şirketlerin kredi kullanımını yansıttığı az sayıdaki örneklerden biri.
Bu borçların önemli bir bölümü ticari gayrimenkul sektöründe yoğunlaşıyor.
İsveçli gayrimenkul şirketleri, olağanüstü düşük faiz döneminde hem bankalardan hem tahvil piyasalarından yoğun biçimde borçlandı.
Faizler 2022 sonrasında sert yükseldiğinde, bu sektör ülkenin başlıca finansal kırılganlıklarından biri haline geldi.
2. Danimarka — GSYH’nin yüzde 115,4’ü
Danimarka’daki yüksek şirket borcu düzeyi de büyük ölçüde gerçek ekonomik borçlanmayı yansıtıyor.
Ülkenin en büyük uluslararası şirketleri, Novo Nordisk, DSV, Carlsberg ve Ørsted dahil, büyümelerini finanse etmek için giderek daha fazla uluslararası tahvil piyasalarına yöneliyor.
Danimarka Merkez Bankası’na göre, şirketlerin tahvil yoluyla borçlanması son beş yılda üç katına çıktı.
Borçların çoğu yabancı yatırımcıların elinde ve genellikle Danimarka dışında kurulmuş bağlı şirketler üzerinden ihraç ediliyor; bu da Danimarka şirketlerinin küresel niteliğini yansıtıyor.
1. Lüksemburg — GSYH’nin yüzde 251,1’i
Lüksemburg ise başlı başına ayrı bir kategoride yer alıyor.
Şirket borcu, ülkenin yıllık ekonomik üretiminin iki buçuk katından fazlasına denk geliyor; bu, Avrupa Birliği’ndeki açık ara en yüksek oran.
Ancak ülkenin kendi merkez bankası bu rakamın kolayca yanlış yorumlanabileceğini söylüyor.
Lüksemburg’da, borcu büyük ölçüde finansal varlıklarla dengelenen binlerce yabancı sahipli holding ve finansman şirketi bulunuyor.
Bu rakam, yurtiçindeki şirketlerin aşırı borçlandığını göstermekten çok, Lüksemburg’un uluslararası kurumsal finansmanda dünyanın önde gelen merkezlerinden biri olma rolünü yansıtıyor.
İtalya ve Yunanistan tam tersini gösteriyor
Belki de en büyük sürpriz, listenin diğer ucunda karşımıza çıkıyor.
Avrupa Birliği’nde kamu borcu yükünün en yüksek olduğu ülkeler olmalarına rağmen — 2025 sonunda Yunanistan’da GSYH’nin yüzde 146’sı, İtalya’da yüzde 137’si — bu iki ülkenin şirket sektörleri Avro Bölgesi’nde en az borçlu kesimler arasında yer alıyor.
Şirket borcu Yunanistan’da GSYH’nin yüzde 58,6’sı, İtalya’da ise yüzde 55,1’i düzeyinde; her ikisi de AB ortalamasının oldukça altında.
Her iki ülkede de borç daha çok kamu kesiminde yoğunlaşırken, özel şirketlerin borçluluk oranları görece düşük.
Neden küçük ülkeler sıralamaya damga vuruyor
Listenin ilk beşindeki ülkelerin dördü — Lüksemburg, Hollanda, Kıbrıs ve Belçika — görece küçük ekonomiler.
Bu durum, büyük ölçüde uluslararası finans merkezleri olarak oynadıkları rolle açıklanıyor.
Bu ülkeler, çok uluslu şirketlerin sınır ötesi yatırımlarını ve grup içi finansmanını yönetmek için kullandığı binlerce holding şirketine ve finansman aracına ev sahipliği yapıyor.
Bu kuruluşlar ev sahibi ülkede sınırlı ekonomik faaliyete sahip olsa da resmi istatistiklerde finansal olmayan şirket olarak sınıflandırılıyor.
Önemli bir metodolojik ayrıntı da yüksek rakamlara katkıda bulunuyor.
Eurostat, aynı ülkede yerleşik şirketler arasındaki kredileri hariç tutuyor; ancak aynı çok uluslu grup içindeki şirketler arasında olup ulusal sınırları aşan finansman, istatistiklere dahil edilmeye devam ediyor.
Uluslararası finans merkezlerinde bu sınır ötesi grup içi akımlar, kaydedilen şirket borcunun önemli bir bölümünü oluşturuyor ve manşet oranlarını şişiriyor.
Bu nedenle Belçika ve Lüksemburg gibi ülkelerin merkez bankaları, bu finansman yapıları dışarıda bırakıldığında, yurtiçi şirketlerin borçluluk düzeyinin çok daha düşük olduğunu gösteren alternatif göstergeler yayımlıyor.
Sıralama gerçekte ne anlatıyor
İlk bakışta veriler, en borçlu Avrupa şirketlerinin Lüksemburg, Kıbrıs ve Hollanda’da yoğunlaştığını düşündürüyor.
Oysa rakamlar, yerli şirketlerin ne kadar borçlandığını göstermek kadar, çok uluslu şirketlerin finansmanlarını nerede örgütlemeyi tercih ettiğine dair ipuçları veriyor.
Uluslararası finans merkezlerinin etkisi ayıklandığında manzara belirgin biçimde değişiyor.
Fransa, dikkat çekici bir istisna olarak öne çıkıyor: Hem yüksek kamu borcu hem de gerçekten yüksek şirket borçluluğu olan tek büyük Avrupa ekonomisi.
Listenin üst sıralarındaki bazı küçük ülkelerin aksine Fransa’nın merkez bankası, şirket kaldıraç düzeyini istatistiksel bir sapmadan çok, gerçek bir makro-finansal kırılganlık olarak değerlendiriyor.