Yedi AB ülkesinde şirket borcu Avrupa Komisyonu'nun belirlediği eşiği aşıyor. Ancak sıralamanın büyük bölümü mali açıdan zayıf şirketlerden değil, çok uluslu firmaların finansman yapılarından kaynaklanıyor.
Avrupa'da borç denildiğinde dikkat genellikle hükümetlere çevriliyor. Ancak şirketler de borçlanıyor ve firmaların en fazla borca sahip olduğu ülkeler, beklendiği gibi değil.
REKLAM
REKLAM
AB İstatistik Ofisi Eurostat'ın yeni verileri, şirket borçlarının Avrupa Birliği genelinde keskin biçimde farklılaştığını gösteriyor. Bazı çekinceler bulunmakla birlikte, yedi üye ülkede şirket borcu Avrupa Komisyonunun gayri safi yurtiçi hasılanın (GSYH) yüzde 85'i olarak belirlediği uyarı eşiğini aşıyor.
Veriler dikkat çekici bir ayrışmaya işaret ediyor: Avrupa'nın en büyük ekonomilerinden bazılarında şirket borcu görece sınırlı kalırken, listenin başında birliğin en küçük finans merkezlerinden bazıları yer alıyor.
Veriler neyi ölçüyor?
Gösterge, finans dışı şirketlerin borcunu her ülkenin GSYH hasılasıyla karşılaştırıyor.
Banka kredileri ile şirket tahvilleri gibi borçlanma araçları hesaba katılırken, bankalar, sigorta şirketleri ve diğer finans kuruluşları kapsam dışında bırakılıyor.
Aynı ülkede bulunan şirketler arasındaki krediler de mükerrer hesaplamayı önlemek amacıyla çıkarılıyor.
Avrupa Birliği genelinde şirket borcu, 2025 sonu itibarıyla GSYH'nin yüzde 70,1'i seviyesindeydi.
Euro Bölgesi'nde ise oran biraz daha yüksek, yüzde 71,6 olarak kaydedildi. Her iki oran da son yaklaşık 20 yılın en düşük seviyelerine yakın. Bu durum, son yıllarda nominal ekonomik büyümenin şirket borçlanmasındaki artışı geride bırakmasını yansıtıyor.
Yüzde 85'lik uyarı eşiği neden önemli?
Avrupa Komisyonu, Makroekonomik Dengesizlik Prosedürü kapsamında GSYH'nin yüzde 85'ini eşik değer olarak kullanıyor.
Bu ölçüt, küresel mali kriz ile Euro Bölgesi borç krizinin ardından, özel sektör borçlanmasının aşırı seviyelere çıkabileceğine işaret eden bir gösterge olarak benimsendi.
Eşiğin aşılması, otomatik olarak mali sıkıntı yaşandığı anlamına gelmiyor ve yaptırım sürecini başlatmıyor.
Bunun yerine Komisyon, yüksek borcun gerçek ekonomik kırılganlıklardan mı yoksa istatistikleri şişiren yapısal etkenlerden mi kaynaklandığını inceliyor.
Şirket borcunun en yüksek olduğu yedi Avrupa ülkesi
7. Belçika — GSYH'nin yüzde 90,6'sı
Belçika'nın sıralamadaki yeri büyük ölçüde, çok uluslu şirketlerin grup içi finansmanını yönettiği köklü bir merkez olmasından kaynaklanıyor.
Uluslararası şirket grupları yıllarca elverişli vergi düzenlemelerinden yararlanmak amacıyla Belçika'da finansman şirketleri kurdu. Bu nedenle borcun önemli bir bölümü, Belçika'da faaliyet gösteren şirketlerin dış borçlanmasından ziyade grup içi finansmanı yansıtıyor.
Belçika Merkez Bankası, bu iç finansman işlemleri çıkarıldığında şirket borcunun GSYH'nin yaklaşık üçte ikisine düştüğünü tahmin ediyor. Bu oran, Eurostat verisinin oldukça altında.
6. Fransa — GSYH'nin yüzde 91,6'sı
Fransa'nın durumu farklı.
Listede daha üst sıralarda yer alan bazı ülkelerin aksine, Fransa'daki yüksek şirket borcu genellikle istatistiksel bir sapma değil, gerçek bir makroekonomik sorun olarak değerlendiriliyor.
Fransa Merkez Bankası, Fransız şirketlerinin Euro Bölgesi'nin büyük ekonomileri arasında en yüksek borçluluk oranına sahip olduğunu defalarca vurguladı. Birçok şirketin önemli miktardaki nakit varlıkları hesaba katıldığında bile borçluluk oranı Euro Bölgesi ortalamasının oldukça üzerinde kalıyor.
Merkez bankası ayrıca Fransız şirketlerinin borç ödeme maliyetlerinin birçok Avrupalı rakibine kıyasla daha yüksek olduğu uyarısında bulundu.
5. Hollanda — GSYH'nin yüzde 106,3'ü
Hollanda'nın üst sıralarda yer almasının önemli bir nedeni, ülkenin uluslararası finans merkezi rolü.
Avrupa Komisyonuna göre ülkede kaydedilen toplam şirket borcunun yaklaşık yüzde 60'ı çok uluslu şirketlere ait. Bunun önemli bir kısmı, aynı şirketler grubunun farklı birimleri arasındaki finansmandan oluşuyor.
Hollanda Merkez Bankası da uzun süredir, ülkede kayda değer bir ticari faaliyet yürütmeden uluslararası yatırımları yönlendiren geniş bir şirket ağı bulunduğuna dikkat çekiyor.
Bu şirketler kapsam dışında bırakıldığında Hollanda'daki şirket borcu çok daha olağan bir seviyeye geriliyor.
4. Güney Kıbrıs — GSYH'nin yüzde 107,3'ü
Güney Kıbrıs'ta da benzer bir yapı, ancak daha büyük ölçekte görülüyor.
Avrupa Merkez Bankası (ECB), ülkedeki uluslararası varlık ve yükümlülüklerin büyük bölümünün çok az veya hiç gerçek ekonomik faaliyeti bulunmayan şirketlere ait olduğunu tahmin ediyor.
Güney Kıbrıs üzerinden geçen sınır ötesi yatırımların yüzde 80'inden fazlası bu özel amaçlı şirketler aracılığıyla yönlendiriliyor.
Bu nedenle resmi istatistiklerde görülen borcun büyük bir kısmı, Güney Kıbrıs ekonomisinde faaliyet gösteren şirketlerin borçlanmasından ziyade uluslararası finansman yapılarını yansıtıyor.
3. İsveç — GSYH'nin yüzde 108,6'sı
İsveç, listenin üst sıralarında yer alan ve borcun ağırlıklı olarak yerli şirketlerin borçlanmasını yansıttığı az sayıdaki ülkeden biri.
Borcun önemli bölümü ticari gayrimenkul sektöründe yoğunlaşıyor.
İsveçli gayrimenkul şirketleri, faiz oranlarının son derece düşük olduğu yıllarda hem bankalardan hem de tahvil piyasalarından yoğun biçimde borçlandı.
Faizlerin 2022'den sonra sert biçimde yükselmesiyle sektör, ülkenin başlıca mali kırılganlıklarından biri haline geldi.
2. Danimarka — GSYH'nin yüzde 115,4'ü
Danimarka'daki yüksek şirket borcu da büyük ölçüde gerçek borçlanmayı yansıtıyor.
Novo Nordisk, DSV, Carlsberg ve Orsted dahil ülkenin en büyük uluslararası şirketleri, büyümelerini finanse etmek için giderek daha fazla uluslararası tahvil piyasalarına yöneldi.
Danimarka Merkez Bankasına göre şirketlerin tahvil yoluyla borçlanması son beş yılda üç katına çıktı.
Borcun büyük bölümü yabancı yatırımcıların elinde bulunuyor ve çoğu zaman Danimarka dışında kurulu iştirakler aracılığıyla ihraç ediliyor. Bu da Danimarkalı şirketlerin küresel niteliğini yansıtıyor.
1. Lüksemburg — GSYH'nin yüzde 251,1'i
Lüksemburg tek başına ayrı bir kategoride yer alıyor.
Şirket borcu, ülkenin yıllık ekonomik üretiminin iki buçuk katını aşıyor. Bu oran, Avrupa Birliği'ndeki açık ara en yüksek seviye.
Ancak ülkenin merkez bankası, bu rakamın kolayca yanlış anlaşılabileceğini belirtiyor.
Lüksemburg, borçları büyük ölçüde finansal varlıklarla karşılanan, yabancıların sahip olduğu binlerce holding ve finansman şirketine ev sahipliği yapıyor.
Bu nedenle oran, yerli şirketlerin aşırı borçlandığını göstermekten çok, Lüksemburg'un uluslararası şirket finansmanının önde gelen küresel merkezlerinden biri olmasını yansıtıyor.
İtalya ve Yunanistan'da tablo tam tersi
Sıralamanın belki de en büyük sürprizi alt sıralarda görülüyor.
2025 sonunda kamu borcunun GSYH'ye oranı Yunanistan'da yüzde 146, İtalya'da yüzde 137 ile Avrupa Birliği'nin en yüksek seviyeleri arasında yer almasına rağmen, bu ülkelerde şirketler Euro Bölgesi'nin en az borçlu kesimleri arasında bulunuyor.
Şirket borcu Yunanistan'da GSYH'nin yüzde 58,6'sı, İtalya'da ise yüzde 55,1'i seviyesinde. Her iki oran da AB ortalamasının oldukça altında.
İki ülkede de borç, özel şirketlerden ziyade ağırlıklı olarak kamu sektöründe yoğunlaşıyor.
Küçük ülkeler neden listenin başında?
Listenin ilk beş sırasında yer alan ülkelerden dördü Lüksemburg, Hollanda, Güney Kıbrıs ve Belçika görece küçük ekonomiler.
Bu durum büyük ölçüde söz konusu ülkelerin uluslararası finans merkezi rolüyle açıklanıyor.
Bu ülkelerde, çok uluslu şirketlerin sınır ötesi yatırımlarını ve grup içi finansmanını yönetmek için kullandığı binlerce holding ve finansman kuruluşu bulunuyor.
Bu kuruluşlar ev sahibi ülkede çoğu zaman sınırlı ekonomik faaliyet yürütse de resmi istatistiklerde finans dışı şirket olarak sınıflandırılıyor.
Yüksek oranlarda önemli bir metodolojik ayrıntının da etkisi var.
Eurostat, aynı ülkede bulunan şirketler arasındaki kredileri hesaplamadan çıkarıyor. Ancak aynı çok uluslu grubun şirketleri arasındaki finansman, ulusal sınırları aştığında istatistiklere dahil edilmeye devam ediyor.
Uluslararası finans merkezlerinde bu sınır ötesi grup içi para akışları, kaydedilen şirket borcunun önemli bir bölümünü oluşturuyor ve manşet oranları yükseltiyor.
Bu nedenle Belçika ve Lüksemburg gibi ülkelerin merkez bankaları, söz konusu finansman yapılarını dışarıda bırakan alternatif ölçümler yayımlıyor. Bu veriler, yerli şirketlerin borçluluk seviyesinin çok daha düşük olduğunu gösteriyor.
Sıralama gerçekte ne gösteriyor?
İlk bakışta veriler, Avrupa'nın en borçlu şirketlerinin Lüksemburg, Güney Kıbrıs ve Hollanda'da yoğunlaştığını düşündürüyor.
Gerçekte ise rakamlar, yerli şirketlerin borçlanma düzeyi kadar çok uluslu şirketlerin finansal yapılarını hangi ülkelerde kurmayı tercih ettiğini de ortaya koyuyor.
Uluslararası finans merkezlerinin etkisi çıkarıldığında tablo önemli ölçüde değişiyor.
Bu durumda Fransa dikkat çekici bir istisna olarak öne çıkıyor. Ülke, hem yüksek kamu borcuna hem de gerçekten yüksek şirket borçluluğuna sahip tek büyük Avrupa ekonomisi.
Listenin üst sıralarındaki bazı küçük ülkelerin aksine, Fransa Merkez Bankası şirketlerin borçluluk düzeyini yalnızca istatistiksel bir sapma olarak değil, gerçek bir makrofinansal kırılganlık olarak değerlendiriyor.