Euro bölgesi hazineleri, IMF'nin borçlanma maliyetlerinin son yirmi yılın zirvesine çıktığı uyarısını yaptığı bir dönemde, 2027 için rekor tahvil satışlarına hazırlanıyor.
2012 yazında, euro krizi tam alevlenmişken uykuya dalıp bu sabah uyanan bir yatırımcıyı hayal edin. Aklında tek bir harita olurdu: Kuzeyde, merkezinde Almanya’nın bulunduğu, ucuza borçlanan bir çekirdek ülke grubu; güneyde ise tek para biriminde kalmanın bedelini ağır ödeyen bir borçlu çevre: Yunanistan, Portekiz, İspanya, İtalya, İrlanda. On dört yıl sonra, o harita artık euro bölgesini anlatmıyor.
REKLAM
REKLAM
Avrupa Birliği kurumlarına ev sahipliği yapan Belçika bugün on yıllık borç için yüzde 4,29 faiz ödüyor. Üç kez kurtarılan Yunanistan’ın faizi yüzde 4,35, neredeyse aynı seviye. 2011’de kurtarma programına giren Portekiz, İspanya’dan daha düşük faizle borçlanıyor. 2010’da kurtarılan İrlanda’nın faizi Hollanda’ya neredeyse eşit. Ve o çekirdeğin parçası olarak hatırlanan Fransa, artık İtalya’dan daha pahalı borç bulabiliyor.
Eski çevre kuzeye kaydı. Euro bölgesi hükümetleri tam da bu zeminde, yatırımcılardan şimdiye kadarkinden daha fazla para isteyecek.
Sınırı ne kaydırdı?
Tahvil getirileri, hükümetlerin borçlanmak için ödediği faiz oranlarıdır. Yatırımcılar bir ülkenin rahatça geri ödeyebileceğinden fazla paraya ihtiyaç duyacağını düşünürse yükselir, tersi kanıtlandığında düşer. Yunanistan son on yılı tersini kanıtlamakla geçirdi.
2025’te Atina bütçesini GSYH’nin yüzde 1,7’si oranında fazla verdi; borcu Avrupa’nın hâlâ en yüksek borcu olsa da, sadece bir yılda GSYH’nin dokuz puanından fazla geriledi.
“Yıllarca Avrupa’da devlet borcu riski konuşulurken odak genelde çevre ülkelerdi,” diye anlattı kredi derecelendirme kuruluşu KBRA’da Avrupa devlet tahvilleri başkanı Ken Egan, Euronews’e.
Son on yılda, dedi, bu ülkeler daha ihtiyatlı maliye politikaları izledi, birincil dengelerini iyileştirdi, borç vadelerini uzattı, dijitalleşme sayesinde vergileri daha etkin topladı ve bankalarını yeniden yapılandırdı.
“Bu da yeniden finansman risklerini yumuşatmaya ve borcu 10 ila 15 yıl öncesine kıyasla çok daha sağlam bir patikaya oturtmaya yardımcı oldu.”
Belçika ise ters yönde gitti. Geçen yıl bütçe açığı GSYH’nin yüzde 5,2’sine genişledi; aynı yıl Fransa’nın açığı yüzde 5,1’di. Borç yükü 2026’nın ilk çeyreğinde GSYH’nin yüzde 109’unun üzerine çıktı. Yatırımcılar bunu fark etti.
“Geleneksel çekirdek de değişti, ama başka bir yönde,” dedi Egan.
“Bazı durumlarda politika patikasına dair daha az netlik, daha fazla siyasi belirsizlik, artan yapısal harcama baskıları ve düşük faiz dönemine alışmış hükümetler için çok daha yüksek yeniden finansman maliyetleri görüyoruz.”
Haritadaki Fransa’nın konumunu her şeyden çok tek bir rakam belirliyor: Devlet, ekonominin ürettiği her şeyin yüzde 57,2’sini harcıyor; G20’de en yüksek oran.
Toplam borç 3,6 trilyon avroya, yani GSYH’nin yüzde 119’una ulaştı; pandemi öncesinde bu oran yüzde 98,2 idi.
2027’de kesilecek fatura
Fransız Hazinesi 29 Eylül’de gelecek yıl ne kadar borçlanması gerekeceğini açıkladı: orta ve uzun vadeli tahvillerle 340 milyar avro. Bu, yaklaşık GSYH’nin yüzde 11’ine denk gelen, bu yılki 310 milyardan yüksek ve şimdiye kadarki en yüksek tutar.
Bunun büyük bölümü yeni harcama değil; pandemi ve enerji krizi sırasında çıkarılan tahvillerin vadesi doldukça, eski borçların yeniden finansmanı.
Bu borcun her bir avrosu daha yüksek fiyattan yenileniyor.
Fransa bu yıl şimdiye dek ihraç ettiği orta ve uzun vadeli tahvillerde ortalama yüzde 3,55 faiz ödedi; geçen yıl bu oran yüzde 3,14’tü. Yıllık faiz faturası 2026’da 62,6 milyar avrodan 2027’de 72,9 milyar avroya çıkacak; bu da devletin geçen yıl topladığı gelirlerin kabaca beşte biri.
Yatırımcılar artık önce o son rakama bakıyor.
“Piyasalar mali öyküye çok daha dikkatli bakıyor; yalnızca hükümetlerin ne kadar borçlandığına değil, bu borcu ne için aldıklarına odaklanıyor,” dedi Egan.
“Yatırım ve gelecekteki büyümeyi destekleyen borç başka bir şey; esas olarak yükselen faiz faturasını karşılamak için yapılan borçlanma ise bambaşka şekilde görülüyor.”
Almanya bu yıl savunma ve altyapıyı finanse etmek için rekor düzeyde, 512 milyar avro tutarında tahvil ve bono çıkarıyor; piyasaların hoş gördüğü türden bir borçlanma bu.
İtalya ve İspanya ise her biri birkaç yüz milyar avroyu yeniden finanse edecek.
IMF, yayımladığı son Dünya Ekonomik Görünüm raporunda tüm hükümetleri daha kırılgan hale getiren bir ayrıntıya dikkat çekiyor: G7 ülkelerinde ve İspanya’da kamu borcunun neredeyse yüzde 30’u artık bir yıl içinde vadesini dolduruyor; bu yüzden faiz oranlarındaki bir değişim bütçeye on yıllar değil, aylar içinde yansıyor.
Neden devlet tahvili faizleri yükselmeye devam ediyor?
Şubat ile eylül arasında G7’de ortalama on yıllık getiri, IMF’nin mali işler direktörü Rodrigo Valdés ile yardımcısı Era Dabla-Norris’in bu hafta yazdığına göre, neredeyse 20 yılın en yüksek seviyesine çıkarak bir tam puandan fazla arttı.
Petrol şoku, kalıcı enflasyon ve yapay zekâya akan para bunda rol oynadı. Ama merkezde, yazdıklarına göre, mali temeller var: Harcamaları gelirlerini aşmaya devam eden hükümetlere on yıl borç vermek için yatırımcılar daha yüksek getiri talep ediyor.
Avrupa Merkez Bankası (AMB) da maliyeti artırdı; enflasyonu dizginlemek için bu yıl mevduat faizini iki kez yükselterek yüzde 2,50’ye taşıdı.
Tüm euro bölgesi için taban kabul edilen Alman on yıllık faiz şubatta yüzde 2,64 iken bugün yüzde 3,45’e çıktı. Fransa’nın faizi ise iki kat hızla yükselerek ekim başında kısa süreliğine yüzde 5’e dokundu; Almanya ile arasındaki fark 2012’den bu yana en geniş seviyeye ulaştı.
Tehlike, Egan’a göre, piyasanın bizzat sorunun bir parçası haline gelmesi.
“Siyasi bir manşet ya da zayıf bir bütçe eğriyi yukarı iter, yeniden finansman daha pahalı hale gelir, mali alan daralır ve piyasa bu kez daha yüksek prim istemek için başka bir neden bulur.”
Bu döngü geçmişe kıyasla daha hızlı dönüyor; çünkü alıcı profili değişti.
On yıl boyunca AMB yeni yarattığı parayla devlet tahvili satın aldı; şimdi bu tahvillerin vadesini bekleyip bilançodan çıkarıyor.
“Merkez bankaları geri çekilirken, emeklilik fonlarının talebi değişirken ve marjinal alımların daha çok fiyata duyarlı yatırımcılardan gelmesiyle piyasada doğal, uzun vadeli talep azaldı,” dedi Egan. Yükselen enerji fiyatları da tabloyu ağırlaştırıyor; çünkü “büyümeyi zayıflatırken enflasyonu ve faizleri yüksek tutuyor”.
IMF sonucu tek cümlede özetliyor: Artık giderek daha fazla ülkede yeni borçlanmanın faizi, ekonominin büyüme hızından yüksek.
Bu olduğunda, hükümet faiz öncesi bütçe fazlası vermediği sürece borç kendi kendine artıyor.
Avrupa’nın çoğu bunu yapmıyor. “Ülkeler ne kadar beklerse, uyum o kadar acı verici hale geliyor,” diye yazdı Fon.
2012 geri mi geliyor?
Henüz değil, diyor Lombard Odier. İsviçre bankasının yatırım ofisi, piyasaların “yeni bir devlet borcu krizi koşullarını değil, belirsizliği fiyatladığını” savunuyor. Fransa’nın faiz ödemeleri hâlâ yönetilebilir düzeyde, GSYH’nin biraz üzerinde yüzde 2; bu oran İtalya’nınkinin yarısı.
Ülkenin cari açığı düşük ve 2012’de ekonomilerinin her yıl yüzde 7 ile 12’sine denk gelen sermaye ithal eden Portekiz, İspanya ve Yunanistan gibi yabancı paraya bağımlı değil.
Bankanın öngörüsü dramatik değil, sıkıcı: Fransa’nın faiz farkları, parlamentodan inandırıcı bir bütçe geçene kadar, muhtemelen Mayıs 2027’deki cumhurbaşkanlığı seçiminden önce değil, geniş kalmaya devam ediyor ve avro yavaşça 1,09 dolara doğru değer kaybediyor.
Portekiz Merkez Bankası başkan yardımcısı Clara Raposo ise bu ay farklı bir uyarı yaptı.
Devlet tahvili piyasalarının enflasyona, mali şüphelere ve jeopolitiğe daha hassas hale geldiğini, şokların ülkeden ülkeye artık daha hızla yayıldığını ve hesap sormayı erteleyen, önce satıp sonra soru soran fonlar tarafından büyütüldüğünü söyledi.
“Güven soyut olabilir, ama ekonomik sonuçları gerçektir,” dedi Raposo.
Sizin borcunuz, benim enflasyonum
Aktarım yalnızca finansal kanaldan olmuyor.
Bu yıl Ekonomi Politikası Araştırma Merkezi (CEPR) tarafından yayımlanan ve yaklaşık 7 bin işletmeyi kapsayan Bundesbank panelindeki Alman firmalarla yapılan rastgele seçilmiş bir deney, şirketlerin yarısının AMB’nin zayıf hazineleri korumak için faiz artışlarında frene basacağını düşündüğünü ortaya koydu.
Araştırmacılar bu firmalara Fransa, İtalya ve İspanya’nın ortalama borç/GSYH oranına ilişkin kötümser bir tahmin gösterdiğinde, AMB’ye güvenmeyenler arasında üç yıl sonraki Alman enflasyonu beklentisi 1,4 puan yükseldi.
Başka bir deyişle, bir üye ülkedeki mali stres, başka bir ülkede enflasyon beklentilerini artırabiliyor ve bunun kanalı güven.
2012’de soru çevre ülkelerin borcunu ödeyip ödeyemeyeceğiydi. 2027’de soru, çevrenin tam olarak kim olduğuna dair.