IMF, borçlanma maliyetlerinin son 20 yılın en yüksek seviyesine çıktığı uyarısında bulunurken Euro Bölgesi ülkeleri 2027’de rekor düzeyde tahvil ihracına hazırlanıyor.
2012 yazında, euro krizinin zirveye ulaştığı dönemde uykuya dalan bir yatırımcının bu sabah uyandığını düşünün.
REKLAM
REKLAM
Aklında basit bir harita kalmış olurdu: Kuzeyde, Almanya’nın merkezinde yer aldığı ve düşük faizle borçlanabilen ülkeler; güneyde ise ortak para biriminde kalmanın bedelini ağır ödeyen borçlu ülkeler: Yunanistan, Portekiz, İspanya, İtalya ve İrlanda. Aradan 14 yıl geçti ve bu harita artık euro bölgesini anlatmıyor.
Avrupa Birliği kurumlarına ev sahipliği yapan Belçika, 10 yıllık tahvillerinde yüzde 4,29 faizle borçlanıyor.
Üç kez kurtarılan Yunanistan’da bu oran yüzde 4,35; yani neredeyse aynı. 2011’de kurtarma paketine başvuran Portekiz, İspanya’dan daha düşük faiz ödüyor.
2010’da kurtarılan İrlanda’nın faiz oranı Hollanda’nınkine yaklaştı. Bir zamanlar çekirdek ülkeler arasında sayılan Fransa ise İtalya’dan daha yüksek faiz ödüyor.
Eski çevre ülkeleri kuzeye taşındı. Euro bölgesi hükümetlerinin yatırımcılardan şimdiye kadarki en yüksek miktarda borçlanma talebinde bulunmaya hazırlandığı dönemin arka planında da bu değişim var.
Sınır nasıl değişti?
Tahvil getirileri, hükümetlerin borçlanma maliyetini gösteren faiz oranlarıdır. Yatırımcılar bir ülkenin rahatça geri ödeyebileceğinden daha fazla paraya ihtiyaç duyacağını düşündüğünde yükselir; ülke bunun aksini kanıtladığında düşer. Yunanistan on yıldır bunun aksini kanıtlıyor.
Atina, 2025’te gayrisafi yurt içi hasılanın (GSYH) yüzde 1,7’si oranında bütçe fazlası verdi. Avrupa’nın hâlâ en yüksek seviyesindeki kamu borcu, yalnızca bir yılda GSYH’ye oranla 9 puandan fazla azaldı.
Kredi derecelendirme kuruluşu KBRA’da Avrupa kamu borçları biriminin başındaki Ken Egan, Euronews’e yaptığı açıklamada, “Piyasalar yıllarca Avrupa’daki kamu borcu riskinden söz ettiğinde odak genellikle çevre ülkeler olurdu,” dedi.
Egan, söz konusu ülkelerin son on yılda daha ihtiyatlı mali politikalar izlediğini, faiz dışı bütçe dengelerini iyileştirdiğini, borç vadelerini uzattığını, dijitalleşme sayesinde vergi tahsilatını geliştirdiğini ve bankalarını yeniden yapılandırdığını söyledi.
“Bunlar, borcun yeniden finansmanından kaynaklanan riskleri azalttı ve borcu 10 ya da 15 yıl öncesine kıyasla çok daha sağlam bir patikaya oturttu.”
Belçika ise ters yönde ilerledi. Ülkenin bütçe açığı geçen yıl GSYH’nin yüzde 5,2’sine ulaşarak aynı yıl Fransa’nın yüzde 5,1’lik açığını geçti. Belçika’nın borcu da 2026’nın ilk çeyreğinde GSYH’nin yüzde 109’unu aştı. Yatırımcılar bu tabloyu fark etti.
Egan, “Geleneksel çekirdek ülkeler de değişti, ancak farklı bir yönde,” dedi.
“Bazı ülkelerde izlenecek politikalar daha belirsiz; siyasi belirsizlik ve yapısal harcama baskıları artıyor. Hükümetler ayrıca düşük faiz döneminde alıştıklarından çok daha yüksek yeniden finansman maliyetleriyle karşı karşıya.”
Fransa’nın haritadaki konumunu en iyi anlatan rakam, devlet harcamalarının ekonominin ürettiği toplam değerin yüzde 57,2’sine ulaşması. Bu oran, G20’deki en yüksek seviye.
Fransa’nın borcu, pandemi öncesindeki yüzde 98,2 seviyesinden GSYH’nin yüzde 119’una, yani 3,6 trilyon euroya yükseldi.
2027’de ödenecek fatura
Fransa Hazinesi, 29 Eylül’de gelecek yıl ne kadar borçlanması gerekeceğini açıkladı: Orta ve uzun vadeli tahvillerle 340 milyar euro. Bu, rekor düzeyde ve GSYH’nin yaklaşık yüzde 11’ine karşılık geliyor. Bu yılki 310 milyar euroluk borçlanmanın da üzerinde.
Bu borcun büyük bölümü yeni harcamalar için değil, vadesi gelen eski borçları yeniden finanse etmek için kullanılacak. Pandemi ve enerji krizi sırasında çıkarılan tahvillerin vadesi doluyor.
Her euro borç, artık daha yüksek bir maliyetle yenileniyor.
Fransa, bu yıl şimdiye kadar çıkardığı orta ve uzun vadeli tahviller için ortalama yüzde 3,55 faiz ödedi. Bu oran geçen yıl yüzde 3,14’tü. Ülkenin yıllık faiz faturasının 2026’daki 62,6 milyar eurodan 2027’de 72,9 milyar euroya çıkması bekleniyor. Bu, devletin geçen yıl topladığı verginin yaklaşık beşte birine denk geliyor.
Yatırımcıların artık ilk baktığı rakam da bu.
Egan, “Piyasalar mali tabloyu çok daha yakından inceliyor. Yalnızca hükümetlerin ne kadar borçlandığına değil, bu parayı ne için borçlandıklarına da bakıyor,” dedi.
“Yatırımları ve gelecekteki büyümeyi destekleyen borçlanma başka; ağırlıklı olarak yükselen faiz faturasını karşılamak için borçlanmak ise piyasada çok farklı değerlendiriliyor.”
Almanya bu yıl savunma ve altyapı harcamalarını karşılamak için rekor düzeyde, 512 milyar euroluk menkul kıymet çıkarıyor. Piyasaların tolere ettiği borçlanma türü bu.
İtalya ve İspanya’nın her biri de yüz milyarlarca euroluk borcu yeniden finanse edecek.
Uluslararası Para Fonu (IMF), son Dünya Ekonomik Görünümü raporunda hükümetleri daha kırılgan hâle getiren bir ayrıntıya dikkat çekti: G7 ülkeleri ile İspanya’da kamu borcunun yaklaşık yüzde 30’unun vadesi bir yıl içinde doluyor. Bu nedenle faizlerdeki değişim, bütçeyi onlarca yıl değil aylar içinde etkiliyor.
Devlet tahvillerinin getirileri neden yükseliyor?
IMF’nin mali işler birimi başkanı Rodrigo Valdes ve yardımcısı Era Dabla-Norris bu hafta yayımladıkları yazıda, şubat ile eylül arasında G7 genelindeki ortalama 10 yıllık tahvil getirisinin 1 puandan fazla yükseldiğini ve yaklaşık 20 yılın en yüksek seviyesine çıktığını belirtti.
Petrol şoku, kalıcı enflasyon ve yapay zekâya yönelen büyük yatırımların tümü bu yükselişte rol oynadı. Ancak yazarlara göre temel neden mali dengeler: Yatırımcılar, topladıklarından daha fazlasını harcamayı sürdüren hükümetlere 10 yıllığına borç vermek için daha yüksek faiz talep ediyor.
Avrupa Merkez Bankası (ECB) de enflasyonu sınırlamak için mevduat faizini bu yıl iki kez artırarak yüzde 2,50’ye çıkardı.
Euro bölgesinin geri kalanı için taban niteliğindeki Almanya’nın 10 yıllık tahvil getirisi, şubattaki yüzde 2,64 seviyesinden yüzde 3,45’e yükseldi. Fransa’nın tahvil getirisi bunun iki katı hızla arttı ve ekim başında kısa süreliğine yüzde 5’e ulaştı. Fransa ile Almanya arasındaki fark, 2012’den bu yana en yüksek seviyeye çıktı.
Egan’a göre tehlike, piyasanın sorunun bir parçası hâline gelmesi.
“Siyasi bir açıklama ya da zayıf bir bütçe tahvil faizlerini yükseltebilir. Borcu yeniden finanse etmek pahalılaşır, mali hareket alanı daralır ve piyasa daha yüksek risk primi talep etmek için yeni bir gerekçe bulur.”
Alıcıların değişmesi, bu döngünün eskisinden daha hızlı işlemesine yol açıyor.
ECB on yıl boyunca hükümet tahvillerini yeni para yaratarak satın aldı; şimdi ise portföyündeki tahvillerin vadesi geldikçe yeniden yatırım yapmıyor.
Egan, “Merkez bankaları geri çekilirken uzun vadeli tahvillere yönelik doğal talep azalıyor, emeklilik fonlarının talebi değişiyor ve son alımları yapan yatırımcıların daha büyük bölümü fiyata duyarlı hâle geliyor,” dedi. Yükselen enerji fiyatlarının da “büyümeyi zayıflatırken enflasyonu ve faizleri yüksek tuttuğunu” ekledi.
IMF, ortaya çıkan tabloyu tek cümlede özetliyor: Giderek daha fazla ülkede yeni borcun faiz oranı, ekonominin büyüme hızını aşıyor.
Bu durumda hükümet faiz ödemeleri hariç bütçe fazlası vermediği sürece borç kendi kendine büyüyor.
Avrupa ülkelerinin çoğu böyle bir fazla vermiyor. IMF, “Ülkeler ne kadar uzun süre beklerse uyum süreci o kadar sancılı hâle gelir,” değerlendirmesini yaptı.
2012 yeniden mi yaşanıyor?
İsviçre bankası Lombard Odier’e göre henüz değil. Bankanın yatırım birimi, piyasaların “yeni bir kamu borcu krizinin koşullarını değil, belirsizliği fiyatladığını” savunuyor. Fransa’nın faiz ödemeleri GSYH’nin yüzde 2’sinin biraz üzerinde; bu oran İtalya’dakinin yarısı.
Fransa’nın cari açığı düşük. Ülke, 2012’de yılda GSYH’lerinin yüzde 7 ila 12’si tutarında dış kaynak ithal eden Portekiz, İspanya ve Yunanistan gibi yabancı sermayeye bağımlı değil.
Bankanın tahmini çarpıcı bir krizden çok, uzun bir bekleyişe işaret ediyor: Güvenilir bir bütçe parlamentodan geçene kadar Fransa’nın tahvil faizleri arasındaki fark yüksek kalacak. Banka, bunun Mayıs 2027’deki cumhurbaşkanlığı seçimlerinden önce gerçekleşmesini beklemiyor. Euro ise 1,09 dolara gerileyecek.
Portekiz Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Clara Raposo bu ay farklı bir uyarıda bulundu.
Raposo, devlet tahvili piyasalarının enflasyona, mali belirsizliklere ve jeopolitik gelişmelere karşı daha hassas hâle geldiğini; şokların ülkeden ülkeye daha hızlı yayıldığını ve ilk satış yapıp sonra soru soran fonlar tarafından büyütüldüğünü söyledi.
Raposo, “Güven soyut olabilir, ancak ekonomik sonuçları gerçektir,” dedi.
Senin borcun, benim enflasyonum
Bu aktarım yalnızca finansal piyasalarla sınırlı değil.
Alman şirketlerini izleyen Bundesbank panelinde, yaklaşık 7 bin şirketin katılımıyla yapılan ve bu yıl Avrupa Ekonomi Politikaları Araştırma Merkezi (CEPR) tarafından yayımlanan rastgele kontrollü bir deney, şirketlerin yarısının zayıf mali duruma sahip hükümetleri korumak için ECB’nin faiz artışlarını erteleyeceğini düşündüğünü ortaya koydu.
Araştırmacılar bu şirketlere Fransa, İtalya ve İspanya’nın ortalama borç/GSYH oranı için kötümser bir tahmin gösterdi. ECB’ye güvenmeyen şirketlerin, üç yıl sonrası için Almanya’daki enflasyon beklentisi 1,4 puan yükseldi.
Başka bir deyişle, bir üye ülkedeki mali sıkıntı başka bir ülkede enflasyon beklentilerini artırabilir. Bu aktarımın merkezinde güven var.
2012’de soru, çevre ülkelerin borçlarını ödeyip ödeyemeyeceğiydi. 2027’de ise asıl soru şu: Çevre ülkeler artık tam olarak hangileri?